讲座概要
如何在股权估值中来去自如？
（摘要）
第一节 引言
估值调整协议俗称“对赌协议”，国内文献（包括财经和法律类）在对于对赌协议的概念、范围没有统一的解说，通常是指投资者在风险投资合同中与融资方企业的控制人分阶段地约定动态的出资定价调整条款（price adjustment），即双方就投资方在不同阶段出资的认股价格、债转股价格或者种类股转换价格等约定一系列与企业未来业绩挂钩的计算方式。
这样做的原因是，投资方与融资方对目标企业估值时存在信息不对称问题。与业绩挂钩的投资定价机制既有避免道德风险的作用，也有激励企业家的功能。理论上看风险投资中的估值调整约定是长期合同中的一种估值调整条款。
第二节 企业估值调整协定中的常见争议
（一）问题：目标公司是否能成为对赌主体?
肯定观点：
仲裁案件，由中国国际经济贸易仲裁委员会（俗称“贸仲”）在2014年5月26日作仲裁裁决
案件概要：
2011年某投资中心与某制药公司及其两自然人股东签订《增资扩股协议》，其中约定：投资中心向制药公司投资2.4亿元，持股4.1%，制药公司承诺2011年净利润不低于3.5亿元，若低于3.5亿元，制药公司应给予投资中心现金补偿，两自然人承担连带责任。后制药公司未完成协议约定承诺目标，故投资中心申请仲裁，请求制药公司及其两自然人股东共同向其支付补偿款。
（二）问题：目标公司能否成为对赌协议中的担保主体，或与控股股东一致成为共同偿还主体？
案件概要：
通联公司（投资公司）、久远公司（目标公司）、新方向公司（目标公司控股股东）签订《增资扩股协议》，约定，久远公司向通联公司增发1500万股，每股认购价为2元，通联公司共需出资人民币3000万元，同时三方约定，久远公司如果不能按期IPO，通联公司有权要求新方向公司现金回购通联公司持有的全部久远公司的股份，对此回购义务，久远公司和新方向公司承担履约连带责任。
案件分析：
最高法院认为，目标公司不是股权回购的义务主体，并不产生目标公司回购本公司股份的法律后果，即不存在控股股东答辩中称《增资扩股协议》约定目标公司对控股股东的股权回购义务承担履约连带责任的条款违反公司法第35条、第36条、第37条第一款第（七）项及第七十四条规定的情形。目标公司承担的属于金钱债务范畴。
本案中，最终导致担保条款无效的原因是：最高法院认为，本案项下目标公司提供的担保责任未提供相关股东会决议的追认（公司对外担保议事程序），而债权人通联公司也未能尽到基本的形式审查义务。从而认为目标公司法定代表人代表公司签字盖章的行为，对债权人不发生法律效力，最终导致担保无效。也就是说如果目标公司按照章程及公司法相关规定履行完目标公司为控股股东提供担保的程序，该担保是合法有效的。
（三）以上市为对赌条件的估值调整协议可能涉及的法律争议
1、案件分析：
瑞沨投资、鼎发公司、乐园公司三方签署的增资协议中约定：若乐园公司在约定日前无法上市，鼎发公司将回购瑞沨投资持有股权。后乐园公司未能按约上市，瑞沨投资遂诉至法院，主张上述回购约定合法有效，请求鼎发公司支付股权回购款及相应利息；而鼎发公司则辩称，股权回购约定系保底条款，违反了公司法中股东共负盈亏的原则，系名为投资实为借贷，属以合法形式掩盖非法目的，应确认无效。
本案生效判决认为，关于股权回购之约定基于各方当事人真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重，鼎发公司认为合同无效理由不成立。因触发回购的条件已经成就，瑞沨投资要求进行股权回购的请求权具备合同依据，故予以支持。
2、关于以上市为条件的估值调整协议约定效力的评价
（1）不轻易否定效力符合经济发展和司法政策导向
（2）未违反法律效力性规定的即应属有效
（3）未向证监会披露补偿条款不应属规避行为
3、补偿条款的履行不应该适用情势变更原则
（1）能否上市具有的不确定性与情势变更原则中的“无法预见”有本质区别。
（2）补偿条款履行并无不公。
（四）股权回购是否有时间限制
在对赌协议中约定了股权回购时间为回购条件触发之日起三个月内，或者在股权回购通知中约定了回购时间，如果投资方没有在约定时间内要求回购，投资方是否还有权利要求对赌？在诉讼时效内，投资方不丧失回购请求权？
如果回购的股权涉及公司法、上市公司证券发行办法强制性规范时，需要按照该些强制性规范处理。
如果投资方过了约定回购时间2年后再要求回购，而在该2年中回购方参与了公司运营等，是否可以认为投资方以实际行动放弃了回购权？
（五）估值调整协定约定的业绩补偿是否需要法院调整
估值调整协定中约定的业绩补偿是协定双方的一种商业决策，不属于违约金的范畴，法院只对违约金的过高过低进行调整，不会去调整协议双方的商业决策。
（六）与国有企业对赌，与合资企业股东对赌
当对赌内容涉及回购时，国有企业涉及报批、评估等国有资产管理规定，合营企业涉及股东变更等外商投资主管部门审批问题。此类回购条款的是否有效？
第三节 企业估值调整协定法院审理思路
总体原则：
最高院在2014年下发的《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》中，更明确了“审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”的司法政策。这个司法政策并未司法解释，但就目前看，它是位阶最高的一个法律依据。
具体审理思路：
1.协议效力认定，主流观点，投资方与控股股东对赌基本有效，投资方与目标公司对赌效力会有比较大的争议。
2.对赌协议与民间借贷的区别，对赌本质上是一种投资，溢价回购是一种商业决策，法院不予以调整。民间借贷如约定违约金过高，法院会予以调整。
3.目标公司提供连带保证责任的法律效力，如果目标公司提供股权溢价回购的连带保证责任的程序完整，法院一般会认可该保证责任。
4.情势变更原则是否适用，《合同法司法解释二》第26条规定：“合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除的，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。”情势变更原则的适用的前提是发生了不属于商业风险的重大变化。
5.溢价回购和现金补偿是一种商业决策，不属于违约责任。
第四节 设计企业估值调整协定的注意事项
1.对赌的两种结果：双赢或者双输，所以我们在设计对赌条款时，要充分考虑目标公司债权人利益、其它股东利益、公众利益，合理设置对赌条款，对赌双方都要调低预期。不管是原始股东还是新进入的风险投资人，在“对赌协议”中一定要主动调低各自预期，使得双方尽可能的都能灵活进退，方是上策。
2.业绩目标的确认程序和确认权要严格限定，审计机构、采取的会计准则、评估方法都直接关系到对赌条款是否触发。
- 对公司控股股东而言，公司的控制权是对赌底限。如“尚德BVI”与境外私募机构签订对赌协议时，就设定了万能保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%，公司并预留约611万股股票期权，留下了机动空间。
- 分层博弈、分期对赌。可以围绕终极目标设定节点目标、分解对赌过程，避免各方更大的损失，避免结果的唯一性。
5.投资也好、创业也好，其实很难，据说国内民营企业寿命不超过3年，需要在3年期间寻找投资机会，是需要很敏锐的商业嗅觉的。